近日，《廣東省政府投資基金管理辦法》提出“管理費(fèi)只能從基金收益或利息中支付，原則上不允許在本金中列支”，此要求一出即引起了行業(yè)熱議，徹底打破了過(guò)去“不論盈虧照收費(fèi)用”的行業(yè)慣例，被視為對(duì)傳統(tǒng)管理費(fèi)收費(fèi)模式的顛覆。這一變革呼應(yīng)了2025年1月《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》(國(guó)辦發(fā)〔2025〕1號(hào))中關(guān)于“新設(shè)政府投資基金的管理費(fèi)要經(jīng)過(guò)科學(xué)論證，一般應(yīng)以實(shí)繳出資或?qū)嶋H投資金額為計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)”的要求，并將管理費(fèi)的來(lái)源約束提升到了新高度。
眾所周知，管理費(fèi)是政府投資基金維持運(yùn)作的關(guān)鍵資金來(lái)源，由出資人支付給基金管理人，主要用途是覆蓋基金管理人運(yùn)營(yíng)基金所產(chǎn)生的直接成本，確保基金日常運(yùn)作的基礎(chǔ)需求得到滿足。但在實(shí)際運(yùn)作中，管理費(fèi)機(jī)制卻常難有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，尤其是近些年百億、千億級(jí)政府投資基金陸續(xù)設(shè)立，其管理費(fèi)的計(jì)取較市場(chǎng)化私募股權(quán)投資基金已發(fā)生較大變化，因此在政府投資基金管理費(fèi)機(jī)制從“規(guī)模驅(qū)動(dòng)型”向“效能導(dǎo)向型”轉(zhuǎn)變期，如何在保障管理人合理收益的同時(shí)，通過(guò)動(dòng)態(tài)計(jì)費(fèi)、績(jī)效綁定等創(chuàng)新設(shè)計(jì)，讓每一分管理費(fèi)都成為撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)價(jià)值的杠桿，仍是亟待破解的行業(yè)難題。
一、私募股權(quán)投資基金管理費(fèi)傳統(tǒng)計(jì)取情況
（一）行業(yè)自律
行業(yè)自律規(guī)則主要由中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)(中基協(xié))制定并監(jiān)督執(zhí)行，如《私募投資基金備案指引第2號(hào)——私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金》第十八條提出“基金合同應(yīng)當(dāng)約定私募股權(quán)基金各項(xiàng)費(fèi)用的計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、計(jì)費(fèi)時(shí)點(diǎn)、計(jì)提方式、計(jì)提頻率等相關(guān)事項(xiàng)。從私募股權(quán)基金財(cái)產(chǎn)中支出的費(fèi)用應(yīng)當(dāng)與基金運(yùn)營(yíng)、服務(wù)直接相關(guān)，不得支出與基金運(yùn)作無(wú)關(guān)的費(fèi)用”，第十九條提出“私募基金管理人應(yīng)當(dāng)設(shè)置合理的管理費(fèi)”。又如《私募投資基金信息披露管理辦法》提出，募集期基金“宣傳材料（招募說(shuō)明書(shū)等）中必須向投資者披露管理費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)及計(jì)提方式”；運(yùn)行期“每年結(jié)束4個(gè)月內(nèi)向投資者披露管理費(fèi)及業(yè)績(jī)報(bào)酬的計(jì)提基準(zhǔn)、計(jì)提方式、支付方式”；重大事項(xiàng)披露要求“管理費(fèi)率變化時(shí)，按基金合同約定及時(shí)向投資者披露”。
（二）市場(chǎng)實(shí)踐
私募股權(quán)基金的管理費(fèi)涉及計(jì)提基數(shù)、計(jì)提期限、費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)、管理費(fèi)來(lái)源、支付時(shí)間等多個(gè)要素，共同構(gòu)成了管理費(fèi)的基本計(jì)取框架。
1.計(jì)取基數(shù)
在私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作中，管理費(fèi)收取基數(shù)的確定方式多種多樣，不同的收取基數(shù)對(duì)基金的運(yùn)營(yíng)和各方利益有著不同的影響。常見(jiàn)的管理費(fèi)計(jì)提基數(shù)有：基金認(rèn)繳金額、基金實(shí)繳金額、基金實(shí)際投資金額。
表1 不同管理費(fèi)計(jì)取基數(shù)對(duì)比情況
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2.費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)
管理費(fèi)取費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是平衡基金管理人與投資者利益的關(guān)鍵機(jī)制，主要涵蓋固定費(fèi)率與靈活調(diào)整兩大模式。其中，“2/20”收費(fèi)模式最為經(jīng)典，即管理人每年按基金規(guī)模的2%收取管理費(fèi)，用于覆蓋團(tuán)隊(duì)薪酬、辦公支出及項(xiàng)目盡調(diào)等運(yùn)營(yíng)成本；同時(shí)提取投資收益的20%作為業(yè)績(jī)報(bào)酬，通過(guò)利益共享機(jī)制激勵(lì)管理人提升投資回報(bào)。
在實(shí)際應(yīng)用中，固定費(fèi)率模式最為普遍。行業(yè)普遍采用的年化管理費(fèi)率集中在1%～3%區(qū)間，其中2%為市場(chǎng)的常見(jiàn)基準(zhǔn)水平。為適應(yīng)不同基金特點(diǎn)，靈活調(diào)整模式也被廣泛采用。分檔費(fèi)率根據(jù)基金規(guī)模或單筆投資額分段計(jì)費(fèi)，如，100億元-200億元規(guī)模按1.5%計(jì)提，200億元以上降至1%，但需遵循合規(guī)要求，避免通過(guò)費(fèi)率設(shè)置變相承諾收益；遞減費(fèi)率則針對(duì)存續(xù)期較長(zhǎng)的基金，采取時(shí)間或規(guī)模雙維度調(diào)整，例如投資期按2%收取，退出期降至1.5%，或隨項(xiàng)目退出按剩余管理規(guī)模下調(diào)費(fèi)率等，此類(lèi)設(shè)計(jì)旨在平衡基金管理規(guī)模效應(yīng)與管理人持續(xù)投入的激勵(lì)。此外，部分基金將管理費(fèi)與業(yè)績(jī)報(bào)酬結(jié)合，例如當(dāng)年化收益率超過(guò)8%后，管理費(fèi)可上調(diào)至2.5%，進(jìn)一步強(qiáng)化管理人與投資者的利益綁定。
3.管理費(fèi)來(lái)源
管理費(fèi)的收取來(lái)源一般包括兩種，一是價(jià)內(nèi)收取，即直接從基金財(cái)產(chǎn)中收取，投資人無(wú)需另外支付，投資人的實(shí)繳出資金額包含了管理費(fèi)；二是價(jià)外收取，即投資人直接支付到管理人銀行賬戶，投資人的實(shí)繳出資金額中不包含管理費(fèi)。
價(jià)內(nèi)收取可以避免因?yàn)橥顿Y者未及時(shí)支付管理費(fèi)而導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)降低投資者或基金的實(shí)際投資金額，從而可能影響其基金最終的投資回報(bào)率，目前大部分管理人都采用價(jià)內(nèi)收取方式。價(jià)外收取可以保證投資者的全部出資都用于項(xiàng)目投資，從而提高其基金的最終投資回報(bào)率，但會(huì)增加投資者現(xiàn)金流的壓力，還可能因?yàn)槲茨馨磿r(shí)支付管理費(fèi)而帶來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)。目前，僅小部分管理人采用價(jià)外收取方式。政府投資基金出于規(guī)范財(cái)政資金使用的考慮，通常更強(qiáng)調(diào)管理費(fèi)收取的透明度和與運(yùn)營(yíng)成本的對(duì)標(biāo)性。
4.支付安排
目前，管理費(fèi)的支付方式以按固定周期計(jì)提為主，常見(jiàn)周期包括年度、半年度或季度。同時(shí)，在項(xiàng)目基金等特定類(lèi)型中，也存在一次性或分兩次支付全部管理費(fèi)的情況。
按年預(yù)付：最常見(jiàn)方式，以基金成立日或首次交割日為起點(diǎn)，每年預(yù)先支付。
分期支付：按季度或半年支付，常見(jiàn)于資金分批次到賬的基金。
觸發(fā)支付：實(shí)繳資金到賬后“合理期限內(nèi)”支付對(duì)應(yīng)管理費(fèi)；首次對(duì)外投資觸發(fā)支付管理費(fèi)，如第一筆管理費(fèi)在首次投資后15個(gè)工作日內(nèi)支付；與投資進(jìn)度掛鉤，投資進(jìn)度達(dá)到“合理期限內(nèi)”支付對(duì)應(yīng)管理費(fèi)。
特殊安排：首個(gè)收費(fèi)期間按實(shí)際天數(shù)折算，最后一期以基金解散日為截止日，不足一年按比例計(jì)算，根據(jù)實(shí)際天數(shù)占365天的比例計(jì)提；存續(xù)期延長(zhǎng)后管理費(fèi)降至0.5%或停止收取等。
二、政府投資基金管理費(fèi)的政策演變與實(shí)踐特征
政府投資基金管理費(fèi)的計(jì)取是在行業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)變化與政策導(dǎo)向的多重影響下形成的，各地政策既遵循中央指導(dǎo)，又結(jié)合地方實(shí)際，從多個(gè)維度對(duì)管理費(fèi)進(jìn)行規(guī)范與調(diào)控。這些政策特征旨在保障基金的穩(wěn)健運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)政府投資基金引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，同時(shí)平衡各方利益，提升資金使用效率。
近年來(lái)，計(jì)費(fèi)基數(shù)呈現(xiàn)從“認(rèn)繳規(guī)模”向“實(shí)繳出資”或“實(shí)際投資金額”轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。2025年《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確新設(shè)政府投資基金的管理費(fèi)一般以此為計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)，隨后，廣東、黑龍江、山西、福建等省份新制定的管理辦法均同步響應(yīng)。
表2 2025年國(guó)家和部分地區(qū)政府投資基金管理辦法管理費(fèi)規(guī)定
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費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)方面，各地普遍對(duì)管理費(fèi)計(jì)提比例設(shè)置上限，部分省份基于基金類(lèi)別與規(guī)模實(shí)行差異化費(fèi)率政策。按類(lèi)別差異化確定，如云南省對(duì)創(chuàng)業(yè)投資類(lèi)基金管理費(fèi)上限可達(dá)政府實(shí)繳出資的3%；江蘇省對(duì)特定條件的基金可提高管理費(fèi)至實(shí)繳出資金額的3%；寧夏回族自治區(qū)對(duì)滿足特定投資比例的基金經(jīng)批準(zhǔn)后可提高提取標(biāo)準(zhǔn)。部分地方采用超額累退方式，如天津市天使投資引導(dǎo)基金在考核等級(jí)為優(yōu)秀時(shí)，以實(shí)繳出資余額為基數(shù)，不同規(guī)模區(qū)間對(duì)應(yīng)不同費(fèi)率。
管理費(fèi)來(lái)源方面，目前多數(shù)政府投資基金管理辦法未統(tǒng)一規(guī)定，地區(qū)差異明顯。《廣東省政府投資基金管理辦法》要求管理費(fèi)從基金收益或利息中支付，原則上不得動(dòng)用本金，基金尚無(wú)收益時(shí)可暫預(yù)支并在后期補(bǔ)回；而《黑龍江省省級(jí)政府投資基金管理暫行辦法（修訂）》允許引導(dǎo)基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用按年從本金中列支。
支付時(shí)間方面，按年度支付管理費(fèi)的方式最普遍，如黑龍江、湖南等地明確“按年列支/支付”；寧夏回族自治區(qū)采用差異化方式，允許“按季度預(yù)提、年度考核結(jié)算”。
此外，多地在辦法中明確，建立績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果與管理費(fèi)計(jì)提的掛鉤機(jī)制，主要有兩種模式。一是績(jī)效等級(jí)決定管理費(fèi)支付比例，如海南自由貿(mào)易港建設(shè)投資基金將評(píng)價(jià)結(jié)果分為四檔，對(duì)應(yīng)不同的年度管理費(fèi)支付比例；二是績(jī)效結(jié)果引起費(fèi)率浮動(dòng)，如湖北允許管理費(fèi)率根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果“上浮或下調(diào)”。
三、實(shí)踐中面臨的主要問(wèn)題
基金管理費(fèi)是基金出資人購(gòu)買(mǎi)管理人服務(wù)的基本費(fèi)用，也是基金管理團(tuán)隊(duì)維持日常運(yùn)營(yíng)的基本費(fèi)用，是雙方合作的重要基礎(chǔ)。然而，當(dāng)下基金管理費(fèi)計(jì)取暴露出以下亟待解決問(wèn)題。
一是計(jì)取機(jī)制科學(xué)性不足。管理費(fèi)計(jì)取規(guī)則參差不齊，如，認(rèn)繳制、實(shí)繳制、已投金額三種基數(shù)并存，或投資期和退出期計(jì)取基數(shù)不統(tǒng)一，部分基金扣除已退出本金，部分維持原基數(shù)計(jì)取；投資期與退出期的時(shí)間節(jié)點(diǎn)定義不明確，分階段計(jì)取比例不明晰；延長(zhǎng)期管理費(fèi)政策差異顯著等，基金管理費(fèi)計(jì)取未充分考慮基金實(shí)際規(guī)模和投資情況。此外，對(duì)于滾動(dòng)投資或循環(huán)基金，如何確定合理的在管規(guī)模作為計(jì)費(fèi)基數(shù)，目前尚無(wú)成熟方案。
二是費(fèi)率體系與績(jī)效脫鉤。盡管多數(shù)政府投資基金約定“管理費(fèi)與業(yè)績(jī)掛鉤”，但部分地方績(jī)效掛鉤機(jī)制流于形式，績(jī)效合格即全額支付管理費(fèi)的寬松標(biāo)準(zhǔn)使激勵(lì)失效，抑或是考核標(biāo)準(zhǔn)寬松化，難以有效實(shí)現(xiàn)費(fèi)率體系與實(shí)際績(jī)效的有效掛鉤。此外，目前政府投資基金存續(xù)期普遍長(zhǎng)達(dá)7～10年，部分基金已達(dá)15年，延長(zhǎng)期零費(fèi)率或低費(fèi)率的現(xiàn)實(shí)引發(fā)管理資源撤離，形成“越晚退出越缺管理”的惡性循環(huán)。
三是全國(guó)性操作指引缺位。盡管?chē)?guó)辦1號(hào)文對(duì)管理費(fèi)計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)提出原則性要求，但各地細(xì)則差異顯著，計(jì)費(fèi)基數(shù)扣除規(guī)則、績(jī)效掛鉤量化標(biāo)準(zhǔn)等缺乏統(tǒng)一規(guī)范。如寧夏允許“季度預(yù)提”，天津要求“年度支付”，跨區(qū)域基金需同時(shí)滿足多地支付規(guī)則。此外，各基金管理人對(duì)基金管理費(fèi)信息披露標(biāo)準(zhǔn)不嚴(yán)格，僅披露計(jì)提管理費(fèi)金額，但未說(shuō)明具體用途（如盡調(diào)費(fèi)用占比、人員薪酬占比等），投資者難以評(píng)估費(fèi)用合理性，更難從全國(guó)層面建立可操作性的指引。
四、廣東新規(guī)下的行業(yè)重塑與未來(lái)趨勢(shì)
一是管理人加速兩極分化。管理費(fèi)改革將促使管理人加速分化，頭部效應(yīng)加劇，尾部加速出清，業(yè)績(jī)優(yōu)異、具備強(qiáng)大投資能力和專業(yè)管理水平的機(jī)構(gòu)，將憑借自身優(yōu)勢(shì)，吸引更多優(yōu)質(zhì)投資者和項(xiàng)目資源，進(jìn)一步鞏固其領(lǐng)先地位。而依賴管理費(fèi)生存、投資能力不足的機(jī)構(gòu)被淘汰也將不可避免。這種分化本質(zhì)是行業(yè)對(duì)管理人能力評(píng)價(jià)體系的重構(gòu)，即，從“管理資金規(guī)模”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)造收益能力”。未來(lái)，管理人將更加注重提升自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)格局將因此發(fā)生深刻變化，資源將向優(yōu)質(zhì)管理人集中，推動(dòng)整個(gè)行業(yè)朝著更加專業(yè)化、高效化的方向發(fā)展。
二是有限合伙人和普通合伙人的關(guān)系重構(gòu)。廣東模式下“無(wú)收益零管理費(fèi)”的規(guī)則，使GP（普通合伙人）與LP（有限合伙人）形成真正的利益共同體，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制持續(xù)深化。將來(lái)，管理費(fèi)透明化成為必然趨勢(shì)，讓LP能夠清楚了解管理費(fèi)的去向和使用效果，增強(qiáng)LP對(duì)GP的信任，促使雙方更加平等、緊密合作，共同為實(shí)現(xiàn)基金的投資目標(biāo)和收益最大化而努力，推動(dòng)政府投資基金行業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不斷完善。
三是促進(jìn)投資策略從“規(guī)模優(yōu)先”向“效率至上”轉(zhuǎn)變。實(shí)繳基數(shù)與投資進(jìn)度掛鉤的機(jī)制，促使管理人加快資金投放，有助于優(yōu)化資金投放節(jié)奏，下降閑置成本。如退出期費(fèi)率減半或零收費(fèi)的政策，倒逼管理人聚焦項(xiàng)目退出，退出效率成為核心KPI后，存量項(xiàng)目?jī)r(jià)值重估，退出周期、退出效率、退出收益等方面形成有效促進(jìn)。又如對(duì)創(chuàng)業(yè)投資類(lèi)基金設(shè)置更高費(fèi)率上限，匹配早期項(xiàng)目高管理成本，有助于引導(dǎo)資金流向科技初創(chuàng)企業(yè)。再如將管理費(fèi)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)緊密結(jié)合的方式，引導(dǎo)基金管理人將更多資源和精力投入到產(chǎn)業(yè)培育和項(xiàng)目引進(jìn)中，真正實(shí)現(xiàn)了政府投資基金對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的引導(dǎo)和促進(jìn)作用。
綜上，廣東新規(guī)引發(fā)的關(guān)于行業(yè)對(duì)管理費(fèi)機(jī)制適應(yīng)性與可持續(xù)性的深層思考，本質(zhì)是對(duì)政府投資基金“管理費(fèi)究竟買(mǎi)什么”的重新定義和價(jià)值重塑，盡管改革過(guò)程充滿挑戰(zhàn)，但也孕育著推動(dòng)行業(yè)向更專業(yè)化、更市場(chǎng)化、更注重長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造方向進(jìn)化的重大機(jī)遇。未來(lái)，隨著各地政策的細(xì)化、實(shí)踐的深入以及市場(chǎng)機(jī)制的完善，政府投資基金管理費(fèi)制度有望逐步形成兼顧公平與效率、平衡激勵(lì)與約束、適配不同類(lèi)型基金特點(diǎn)的科學(xué)框架。這一變革，無(wú)疑將為私募股權(quán)投資行業(yè)，尤其是肩負(fù)政策使命的政府投資基金領(lǐng)域，注入更強(qiáng)的可持續(xù)發(fā)展動(dòng)力，最終實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)、市場(chǎng)運(yùn)作、專業(yè)管理、多方共贏的良性生態(tài)。
作者介紹
王六平
副研究員
咨詢工程師（投資）
長(zhǎng)期關(guān)注研究政府投資基金、財(cái)政政策/項(xiàng)目績(jī)效管理、科技項(xiàng)目全過(guò)程管理等領(lǐng)域。深度主導(dǎo)參與多支國(guó)家級(jí)、省市級(jí)政府投資基金、國(guó)資基金等領(lǐng)域績(jī)效評(píng)價(jià)、課題研究。
編輯：張 華
審核：趙佳菲
